光大策略谢超 底部配置期，莫忧美国是否加新关税 ——2019年中央经济工作会议精神点评
要点
预计2020年经济增长目标或将设定为6%，市场估值所隐含的增速预期为5.4%，已然偏低。在劳动要素增量决定的潜在增长率继续下滑的背景下，社会各界对于GDP增速是否保6%分歧较大。根据我们的测算，未来3-5年中国的潜在增长率约为5-5.5%。具体到2020年，为了给全社会传递“稳字当头”的信号，经济增速目标或将以稳健的方式调整，明年设定为6%的概率较大。
“紧信用、松货币、宽财政”的政策框架基本成型，2020年财政赤字率或提升至3%，降息可期。
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“保持宏观杠杆率基本稳定”，消除了对于重回减法式去杠杆的担忧；重申“房住不炒”也消除了新一轮房价暴涨的可能性，这也意味着商业银行难以大扩表，依旧是“紧信用”。在这个背景下，“继续实施积极的财政政策”的含义或是2020年财政赤字率望提升至3%；“降低社会融资成本”则意味着降息可期。
从周期轮动的角度看，莫辜负底部配置期。对2020年的大势展望，我们提出非典型滞、胀在明年一季度有望同步消退，意味着“弱元起下新牛市”。结合会议精神看，非典型滞胀的消退之时，可能是“松货币、宽财政”落地力度加大之机，加大了“弱元起下新牛市”的概率。值此黎明前的黑暗，建议增配藏在现金流里的三条超额收益线：汽车、TMT与地产竣工周期利好的有色、基础化工等部分周期品。
超越周期看，长牛的可能性在加大。在《A股还会长牛吗？——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》中，我们提出，经济增速不断下行、房价不断暴涨的非典型滞胀组合，是A股过去十年不涨的关键所在。“紧信用、松货币、宽财政”有助于解决长达十年的非典型滞胀问题，增强了我们对于未来长牛的信心。这也与日本过去七年的长牛表现相吻合，虽然信贷扩张乏力、GDP复合增速仅有约1%，但“松货币、宽财政”之下，日本股市过去7年的年化收益率高达15%。
大博弈已进入战略相持期，无需过度担忧美国是否于12月15日提征关税。大博弈是介于简单的美日贸易战和危险的美苏冷战之间的一种持久战。2018年初，美国挑起的大博弈占得了攻其无备的先手，一度造成了被进攻方战、和均不利的局面。以2018年底的中央民企工作会为标志，我们于2018年中提出的“大博弈催化政策再调整”判断正式兑现，中国应对策略开始变得进退有据，和则双方受益、战则内部对冲，大博弈随之由美方战略进攻变成互有往来的战略相持。对于双方后续走势，从大博弈的逻辑出发，在目前阶段，我们认为中美双方均有意区分政治和经贸问题，达成阶段性协议的可能性依旧存在；即便没有阶段性协议，美方继续推迟加征关税的可能性较大；再退一步，即便美方加征新的关税，也不足为忧，在“大博弈催化政策再调整”的逻辑下，中国“六稳”举措将更有力度，财政、货币、就业等政策的协同和传导落地更有效率，非典型滞、胀有望更快的结束。
风险提示：政策落地节奏与坚定性不及预期；美股超预期波动。
如何认识当前的经济形势？刚刚结束的中央经济工作会议对此有深刻的分析：我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。
从表述看，会议对当前形势的严峻性进行了充分预估。在国内外风险挑战明显上升的背景下，“稳增长”成为明年经济工作最主要的着力点，坚持稳字当头，是实现明年预期目标的不二法门。包括宏观政策在内的一系列政策，将在坚持供给侧结构性改革主线的基础上，采取更加灵活的调控方式。值得注意的是，会议再次明确了经济工作的整体政策框架：宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底。
从会议整体表述看，更具灵活性和统筹性或许将成为明年政策调控的主要取向。宏观调控方面，要求对宏观政策逆周期调节的力度要科学稳健，提出必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡。这意味着在稳增长、调结构、防风险方面将进行更加合理的权衡，由此将带来相关政策的预调微调和松紧适度的灵活变动。
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上述调控思路在会议表述中可窥得一二。财政政策从过去的“加力提效”升级为“大力提质增效”，货币政策从过去的“松紧适度”变为“灵活适度”。这意味着在稳增长前提下，货币政策有望进一步宽松，节奏、力度以及政策工具的使用将更加灵活。同时，上述政策还要与消费、投资、产业政策等形成合力，并提出要发挥消费的基础作用和投资的关键作用，这既与“系统论”方法相吻合，也体现了当前经济向高质量方向发展、增长动力需要升级换挡的新发展理念。而要实现高质量发展，必须把创新驱动和改革开放作为两个轮子。会议提出了多方面的区域和产业发展方向，并明确要深化经济体制改革，划定了相应的改革路径以激发各市场主体活力。
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